◇ 作家：中央结算公司上海总部研发部高档副司理　阮立遥

　　◇ 本文原载《债券》2026年1月刊

　　摘   要

　　新发展方式下，构建更为完善的基础货币投放机制已基本成为各方共鸣。从国表里发展资历来看，要推动东说念主民币以国债为锚，既需要构建“范围弥散大、流动性弥散强、结构弥散优、绽放弥散稳、基础弥散牢”的国债市集当作根基，也需要将东说念主民币通过国债与中国的经济增长新引擎的深度绑定当作前进所在。

　　环节词

　　国债市集　东说念主民币投放机制　东说念主民币国际化

　　2024年头以来，中国东说念主民银行积极推动将央行在二级市集买卖国债纳入货币器用箱1，一度激发市集对于东说念主民币换锚问题的强烈商讨。事实上，对于东说念主民币换锚的商讨在业界与学界早已有之。2019年党的十九届四中全会提议，要“建造当代中央银行轨制，完善基础货币投放机制，健全基准利率和市集化利率体系”。好意思国等国外推崇国度的老练实践资历，一定程度上为推动国债成为东说念主民币新的锚定物提供了表面依据，但预计表面的灵验性、必要性与在中国履行的可行性，仍尚未形成共鸣。

　　本文拟提防分析东说念主民币锚定物（即基础货币投放机制）的变迁与其背后的压根原因，并重心参考好意思国实践资历，通过梳理好意思国国债在好意思元国际化程度中的功能演变，理会好意思国将国债当作好意思元锚的履行布景、具体旅途、配套机制与执行后果，以期为进一步股东东说念主民币国际化与中国国债市集发展提供鉴戒参考。

　　东说念主民币锚定物的演变与本交替锚商讨的实质

　　货币锚定物是货币投放和价值维系的基础，在信用本位期间可简短分为里面锚和外部锚两类。其中，里面锚的货币价值锚定经济体的内在价值，外部锚则将本币价值与外汇等其他钞票进行挂钩。

　　自1984年中国东说念主民银行受权哄骗国度中央银行职能以来，东说念主民币投放机制与相应的锚定物经历了“由内向外”与“由外向内”两次紧要革新，一定程度上可视为中国自考订绽放以来经济发展转型的缩影。而当下东说念主民币换锚的商讨，实则源于新发展方式下对于中国经济再次转型的客不雅要求。

　　（一）中国入世与初度换锚：出口导向下的外汇为锚

　　东说念主民币初度换锚，反馈出中国考订绽放后融入国际大轮回的革新。早期中国与国际依存度相对较低，东说念主民币投放以再贷款和财政透支为主（袁海霞和王晨，2022）。2001年，中国告捷加入世贸组织，开动深度参与国际单干，快速成为全球最大的生意国度。而在强制结售汇轨制下，中国东说念主民银行需要被迫投放东说念主民币购入国际进出顺差带来的弘大好意思元外汇，东说念主民币锚定物“由内向外”，中央银行外汇占款的比例握续飞腾，一度卓越货币当局总钞票的80%，成为该时期最主要的货币投放机制。

　　在21世纪初期，东说念主民币之外汇为锚具备一定合感性。从里面来看，该时期中国以出口为导向，外汇储备的增长不错较好反馈本国经济增长，货币投放与国内出产总值（GDP）增速相匹配，东说念主民币价值实则通过外汇锚定了中国壮健的出口增长与出产力培植。从外部来看，届时全球化程度仍在握续股东，好意思元币值亦保握相对富厚，政事和市集风险均相对较低。

　　诚然，该模式亦存在诸多流毒。领先，被迫式投放货币在相配程度上影响了我国中央银行计谋的沉静性，当外汇储备增长过快时，需要央行给与其他次第革新市集流动性，幸免通胀问题。其次，该模式终点依赖外部身分富厚，尤其是范围弘大的好意思元外汇，使得中国极易际遇来自外部的市集与政事风险。终末，跟着中国经济的握续增长，产业升级将是势在必行，而从日本等国度的国际资历来看，转型升级将濒临来自表里部的巨大压力，保握握续的生意顺差难度较高。

　　（二）金融危险与第二次换锚：信贷膨大下的地产为锚

　　金融危险下，中国市集与资源“两端在外”的发展方式际遇了较大外部冲击，东说念主民币换锚刻退却缓：一方面，好意思国启动量化宽松形成好意思元过度投放，中国为握有的弘大好意思元外汇储备向好意思国交纳了腾贵的铸币税；另一方面，全球经济堕入衰败，全球化程度受阻，中国国际进出方式革新，外汇占款出现下落趋势。从2014年开动，中国东说念主民银行开动通过定向降准、常备假贷便利、中期假贷便利等货币计谋器用投放基础货币2。在2008年后，外汇占款虽仍占较高比例，但迟缓趋于富厚，而对其他入款性公司债权范围与占比开动迟缓扩大，东说念主民币投放机制由锚定外汇向信贷回荡。

　　受“地盘财政”影响，中国房地产行业成为信贷膨大的主要推能源之一，该时期东说念主民币价值波折锚定中国房地产。在本轮信贷膨大中房地产行业施展了重要的推动作用，尤其是2014年末减弱调控后，新增房地产贷款范围在金融机构东说念主民币新增贷款（可对应货币当局钞票表中的其他入款性公司债权）中的占比一度增至60%，住户杠杆率水平亦出现激增。

　　房地产行业在该时期客不雅上饰演了中枢信用典质品和货币创造引擎的脚色，一样具备其合感性。当作“万业之母”，房地产弘大的曲折游产业链使得其在中国经济中占据举足轻重的地位，尤其是金融危险后内需替代外需成为经济增长的主要能源，东说念主民币通过波折锚定房地产行业与中国经济增长杀青挂钩。

　　在东说念主口老龄化与城镇化放缓的布景下，房地产行业的增长迟缓失去基本面的复古，上述锚定迟缓失效。跟着中国政府2021年开动主动调控房地产以幸免发生好意思、日的系统性风险，房地产行业干涉衰败阶段，其对于中国经济的作用也从辅助转为拖累，早已高企的住户杠杆率亦无力再支握信贷的进一步膨大。

　　（三）新发展阶段与第三次换锚商讨

　　跟着中国经济干涉新发展阶段，东说念主民币换锚再次被提上日程。一方面，国际场合日趋复杂，在生意保护主见兴起、长臂统带与金融制裁浪掷等外部风险冲击下，外需仍濒临极大波动；另一方面，干涉高质地发展阶段后，中国经济处于转型升级的阵痛期，当作传统内需代表的房地产行业濒临转圜，政府部门迟缓替代企业和住户部门成为信贷膨大的主要推动者，由此围绕着以国债为锚是否具有可行性的社会商讨也开动迟缓兴起。

　　所谓东说念主民币以国债为锚，即中国东说念主民银行在二级市集购买国债当作基础货币投放的渠说念之一。王静静（2021）等赞同方觉得，东说念主民币锚定国债不错培植货币计谋的自主性与灵验性，助力东说念主民币国际化，同期也不错通过央行购买国债配合财政计谋，富厚经济基本面。连平（2019）、宋鸿兵（2018）、万钊（2019）等反对方则觉得，除了其本人存在本领性放胆与法律破碎之外，货币以国债为锚可能激发说念德风险，形成国渡过度举债的问题，削弱货币信用，不利于本币国际化。实践中，好意思联储永恒以来通过购买国债履行量化宽松，在赞同方看来是国债可当作货币计谋器用的有劲例证，而在反对派眼中却是好意思国国债范围失控与永恒通胀压力的万恶之源。

　　好意思元锚定物的变迁与国债功能演化旅途

　　好意思国早期国债刊行更多被视作财政技巧，自布雷顿丛林体系瓦解后，国债成为好意思元全球轮回的中枢载体，对支握好意思元全球货币地位起到重要作用。频年来，好意思联储握续加大好意思元流动性投放，使其与石油的预计愈发脆弱，好意思国国债成为实质的锚定物。

　　（一）好意思国国债的功能再发现

　　1971年布雷顿丛林体系瓦解，好意思元与黄金负责脱钩，好意思国病笃需要找到好意思元当作全球货币的新复古物，石油成为首选指标。1974年，好意思国与沙特阿拉伯达成左券，沙特阿拉伯经受好意思元当作出口石油的唯独订价货币，随后好意思国与石油输放洋组织（OPEC）其他成员国逐个达成左券，告捷将好意思元与石油挂钩，看护了好意思元的国际地位。

　　石油好意思元机制的富厚运行需要灵验的好意思元回流渠说念。在好意思元当作石油生意结算货币的市集规律条款下，石油输放洋永恒处于生意顺差现象，尤其是1973年的石油危险将往日的油价推高了数倍，积攒了弘大的石油好意思元。为宝贵好意思元富厚，好意思国财政部高度醉心石油好意思元的问题，通过与沙特竖立“连结经济委员会”等举措积极推动好意思元回流。最终，好意思国聘任中永恒国债市集当作回流渠说念，奠定了好意思元当作全球重要货币可杀青体外轮回的闭环基础。

　　一般觉得，聘任中永恒国借主要出于以下几点研讨：第一，中永恒国债兼具安全性与薪金性，且相较于国库券具有市集深度，不错知足主权类机构的永恒储备需求；第二，不错为好意思国膨大性财政计谋管束主权融资问题；第三，不错为好意思国膨大性货币计谋管束增发货币导致的流动性回收问题、幸免对本国形成通胀压力。

　　由于早期好意思国国债对外绽放水平较低，初期主要以好意思国政府的跨国政事互助为主要推开拔分。其中，爱游戏app好意思国财政部主导的、面向沙特树立的Foreign add on（异邦官方附加刊行）荒谬刊行模式，是这一市集绽放的典型象征（孟一坤，2018）。

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　　“异邦官方附加刊行”轨制是推动境外央行参与好意思国国债一级市集的过渡性安排。自1974年6月起，好意思国与沙特在双边经济互助框架下推出好意思国中永恒国债的“异邦官方附加刊行”轨制。该轨制基于其时好意思国国债的竞争性拍卖轨制，旨在保险现存一级市集稳重的情况下，渐渐将境外央行引入国债的一级市集。好意思国政府但愿指挥境外央行类机构参与国债的刊行，但是研讨到境外央行类机构购债范围较大，奏凯参与将对刊行利率形成巨大冲击，容易对货币计谋传导与市集稳重运行等产生不利影响。因此，好意思国挑升为境外央行类机构创造了一个介于一级与二级之间的债券市集，允许境外央行在好意思国财政部告示的刊行额之外，以市集上的平均拍卖水平，定向购买好意思国国债，从而最小规则地影响既有的好意思国国债市集。1975年该轨制拓展至统统OPEC国度，1979年拓展至统统的境外央行。跟着中永恒国债市集对外绽放干涉老练阶段，“异邦官方附加刊行”渐渐退出历史舞台。

　　总体来说，好意思元通过绑定石油这一当代化社会的基础燃料和工业原料，告捷与全球经济增长良好勾搭，进而为好意思元的国际货币霸权地位奠定了坚实基础，而国债在其中施展了重要的价值载体作用。

　　（二）从石油好意思元到债务好意思元

　　由于枯竭敛迹，好意思元霸权体系下好意思国自然存在超发国债的潜在说念德风险，跟着时期推移，石油与好意思元迟缓呈现脱钩态势。从好意思元的货币创造机制来看，好意思联储履行货币计谋以革新货币供应量，其主要神志之一是通过公开市集操作购买好意思国国债。当好意思联储购入好意思国国债时，基础货币得以投放，进而增多货币供应量。在这种机制下，好意思国国债市集与好意思元货币供给良好相连，迎面对经济危险时，超发好意思债约略为好意思国政府提供充裕的资金，用于知足其寰球开销、财政赤字弥补等需求。同期，在好意思元国际化布景下，全球对好意思元的壮健需求使得好意思国超发好意思债具备一定的市集相接才能，一定程度上裁减了好意思国超发好意思债所濒临的市集敛迹，从而进一步强化了好意思国超发好意思债的倾向。

　　执行操作中，面对2008年金融危险和2020年疫情的巨大冲击，好意思国均大范围超发国债以刺激经济，并由好意思联储在二级市集购买国债进行量化宽松，向全球收取铸币税。陈卫东等（2020）提议，频年来好意思元指数与石油价钱已呈现脱钩趋势，好意思元的锚定物从石油迟缓转为好意思国国债。

　　短期来看，以国债为锚匡助好意思国经济快速从两次危险中得以复苏，中永恒则动摇了好意思元霸权根基。在好意思国国内，国债范围快速膨大和基础货币的快速投放带来了较大的通胀压力，尽管好意思联储2020年开启了加息周期，但受中好意思脱钩等多重身分影响，好意思国住户消耗价钱指数（CPI）频频超预期，通胀水平居高不下，而加息影响下好意思国政府的利息开销也不断加重，好意思联储堕入遏止通胀讲领会财政压力的两难境地。在国际上，不断扩大的国债范围和通常的债务上限危险等问题，使得国际投资者对好意思国国债的信用风险担忧加重，好意思国通常依托好意思元霸权地位进行长臂统带也进一步助推了去好意思元化波浪。

　　事实上，日本的资历资历已展现了单纯以国债为锚对本币国际化带来的影响。1999年，日本大藏省提议《面向21世纪的日元国际化：宇宙经济、金融时局的变化与日本的野蛮》的指挥认识，象征着日本官方将日元国际化列入重神思谋指标。然则，自20世纪90年代经济泡沫突破以来，日本政府面对永恒低迷的经济增速和通缩，给与膨大性财政计谋以提振市集经济，并大批使用量化宽松、国债收益率弧线胁制等终点规货币计谋，日本央行成为日本国债的最大握有者，日元永恒保握疲软，枯竭进一步国际化的基础。

　　对于东说念主民币换锚问题的再念念考与国债市集将来发展预测

　　从好意思国与日本的资历资历来看，信用货币的中枢在于国度信用，通过央行购买国债是基础货币投放的渠说念而非骨子，看护或培植本币国际地位的环节在于是否通过国债将国度信用与经济的执行增长相勾搭。将来东说念主民币的“锚”是否转向国债，更多取决于中国经济结构转型（如内需增长、产业链升级）和全球货币体系变革的程度，而非单一计谋器用的转圜。

　　针对国债市集下一阶段发展所在，建议从“术”与“说念”两个所在加以推动：

　　（一）助力基础货币投放机制进一步完善

　　从本领角度来看，现阶段国债市集当作东说念主民币投放渠说念仍存在诸多培植空间，现时国债市集深度相对有限，一方面面对央行通常买卖国债革新流动性，可能形成市集剧烈波动；另一方面，“钞票荒”布景下，国债供需失衡，10年期国债收益率握续走低，削弱央行计谋履行空间，迫使央行一度暂停国债买入以富厚市集预期。

　　为进一步培植国债市集的流动性，完善基础货币投放机制，健全基准利率和市集化利率体系，国债市集将来应朝着“范围弥散大、流动性弥散强、结构弥散优、绽放弥散稳、基础弥散牢”的所在系统演进，推动我国形成一个由国内信用内生驱动、价钱信号精确灵验、钞票池深厚且宽裕诱惑力、能灵验挣扎外部冲击的当代金融体系，从而为双轮回新发展方式提供坚实、富厚、高效的金融支握。

　　具体来看，建议包括以下几个方面。一是胁制扩大国债市集范围，增多优质东说念主民币钞票供给，强化财政货币计谋协同，助力宏不雅调控与市集流动性管束；二是优化国债市集二级市集运行机制，通过竖立作念市商机制等神志培植市集运行服从；三是进一步优化完善国债结构，尤其是增多短期国债供给，幸免国债收益率弧线倒挂；四是进一步推动国债市集对外绽放，丰富国债投资者机构类型，幸免由于投资者类别单一、策略趋同而激发市集单边行情；五是有序推动国债期货市集发展，促进风险管束和期货现货联动发展；六是强化自主可控安全高效的金融基础枢纽体系建造，坚握一级托管、穿透监管的账户托管体系，统筹安全与发展。

　　（二）助力新质出产力进一步发展

　　现时，中国经济已迟缓由房地产驱动转向高技术驱动，东说念主民币的投放应通过国债与新质出产力的发展良好关联。

　　从中永恒来看，国债市集领先要进一步加大在普惠小微、科技改进、绿色低碳、乡村振兴、养老产业和数字经济等规模的职业支握力度，助力作念好“五篇大著作”，积极培育发展新质出产力。其次，要对标国际高尺度司法，勾搭我国执行，进一步完善预计轨制安排，构建救援后台对接多元化前台的金融市集体系，施展好国债市集当作当代金融市集的基础市集、中枢市集和基准订价市集的重要作用。终末，要扩大轨制型绽放，在合理接纳国际实践资历的基础上，提取追思境内债券市集形成的告捷范式和资历，从而深切国债市集体制机制变革，促进国债市集高质地发展，为建造金融强国提供有劲复古。

　　注：

　　1． 2024年4月23日，财政部在《东说念主民日报》发文提议要“完善基础货币投放和货币供应调控机制，支握在央行公开市集操作中迟缓增多国债买卖，充实货币计谋器用箱”。同日，中国东说念主民银行预计部门负责东说念主经受采访时暗示，央行在二级市集开展国债买卖，不错当作一种流动性管束神志和货币计谋器用储备。2024年9月24日，中国东说念主民银行行长潘功胜提议，“中国东说念主民银行已将国债买卖纳入到货币计谋器用箱，并开动了尝试操作”。2025年头因市集波动暂缓，10月给予规复。

　　2． 《建造当代中央银行轨制　提高宏不雅调控后果——访国度金融与发展实验室副主任曾刚》。尊府开首：https：//www.gov.cn/xinwen/2019-11/26/content_5455874.htm，探听时期：2024年5月。

　　参考文件

　　[1]陈卫东，边卫红，郝毅，等．石油好意思元环流演变、新能源金融发展与东说念主民币国际化计议[J]．国际金融计议，2020（12）．

　　[2]孟一坤．好意思国“异邦官方附加刊行”轨制偏激对中国国债市集绽放的鉴戒启示[J]．经济社会体制比拟，2018（5）．

　　[3]王静静．我国以债为锚刊行货币问题计议[J]．金融表面与提示，2021（2）．

　　[4]袁海霞，王晨．基础货币投放机制的变迁与新变化[J]．金融市集计议，2022（5）．

　　[5]连平．央行买国债不稳妥法律司法，国债并非准货币[EB/OL]． [2019-01-17]（2025-12-31）． https：//wallstreetcn.com/articles/3471473．

　　[6]宋鸿兵．以国债为锚货币之锚不成握续，新的货币模式要求高度自律[EB/OL]． [2018-12-20]（2025-12-31）．https：//cj.sina.com.cn/articles/view/1632067682/6147606201900eomq．

　　[7]万钊．东说念主民币刊行转向“国债锚”不具可行性[EB/OL]． [2019-01-26]（2025-12-31）．https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1623677218644469449&wfr=spider&for=pc．

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